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Börsen-Zeitung: Negativzins-Rätsel, Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) - Am 10. März wird sie es wieder tun: Zusätzliche

Liquiditätsmaßnahmen beschließen und den Einlagenzinssatz ausgehend

von -0,30% noch weiter in den negativen Bereich senken. Dies

zumindest erwartet der Markt von der Zinssitzung der Europäischen

Zentralbank (EZB) am Donnerstag. Es ist inzwischen zur

Selbstverständlichkeit geworden, angesichts der gesunkenen

langfristigen Inflationserwartungen von weiteren Negativzinsen und

unkonventionellen Maßnahmen der Notenbanken auszugehen. Vor einigen

Jahren noch so gut wie ausgeschlossen, sind Negativzinsen heute in

immer mehr Ländern alltäglich geworden: Dänemark, Schweden, die

Schweiz und auch Japan sammeln Erfahrung mit Zinsen unterhalb der

Null-Linie. Alle diese Länder existieren immer noch, ihre Märkte

funktionieren, wenngleich im einen oder anderen Bereich vielleicht

nicht ganz reibungslos - aber der große Knall ist ausgeblieben.

Es scheint, als wäre dem Aktienmarkt die Aussicht darauf, dass

sich die Eurozone weiter in den negativen Bereich vortasten könnte,

gleichgültig. Der Kurseinbruch seit Jahresbeginn wird mit Verkäufen

von Staatsfonds aus ölexportierenden Länder und Korrelationseffekten

erklärt. Auch globale Wachstumssorgen spielen hinein. Doch

fundamental erwartet der Markt nicht viel anderes als vor einigen

Monaten. Aus Bewertungssicht hat sich erstaunlich wenig verändert.

Ein weiteres Umsichgreifen von Negativzinsen wäre nur ein Parameter

in der Gleichung, in der sonst offenbar alles beim alten zu bleiben

scheint.

Und doch gehen die Einschätzungen fundamental auseinander, was die

Marktentwicklung betrifft. Value-orientierte Investoren oder selbst

bisherige Untergangspropheten wie Marc Faber erwarten eine weitere

Erholung. Andere Stimmen warnen aber weiter vor allem vor

deflationären Risiken, dem durch die Niedrigzinsen angestiegenen

Schuldenberg in Schwellenländern und weiteren unkalkulierten

Nebenwirkungen unkonventioneller Geldpolitik.

Die aktuelle Bewertung spiegelt dabei eher die optimistische

Sicht. Derzeit billigt der Markt laut Daten von S&P Capital IQ dem

Dax ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 13,2 zu. Darin fließen die

für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne ein. Dieses Niveau

liegt deutlich unter den vor einem Jahr erreichten Werten von über

16. Eine attraktive Bewertung - gerade mit Blick auf die

Negativrenditen vieler erstklassiger Bonds. Auch im Vergleich sehen

deutsche Blue-Chips vorteilhaft aus, denn für die im S&P 350

enthaltenen 350 europäischen Blue-Chips, zu denen auch britische und

schweizerische Konzerne gehören, muss im Schnitt das 15fache des

erwarteten Gewinns zugestanden werden.

Ein ganz anderes Bild zeigt sich jedoch, wenn auch das erwartete

Gewinnwachstum einbezogen wird. Die verfeinerte Variante des KGV -

die so genannten Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis oder PEG - zeigt,

dass der Dax so teuer ist wie vor dem Kursrutsch. Die PEG setzt den

Kurs ins Verhältnis zum erwarteten Gewinn, der wiederum zum

erwarteten Gewinnwachstum in Relation gesetzt wird. Auch wenn die PEG

fehlerbehaftet ist, und sich eher für wachstumsstarke Unternehmen

eignet, signalisiert sie zumindest in ihrem Trend Annahmen über die

Wachstumserwartung.

Erstaunlich ist, dass die PEG für den Dax implizit ein

Gewinnwachstum um die 11% erwarten lässt - etwa so hoch wie vor einem

Jahr. Für den S&P 350 wird ein Plus von 9% angenommen. Der Markt ist

für deutsche Unternehmen also zuversichtlicher. Dabei zeigt die

Bewertung gemessen an der Wachstumserwartung im S&P 350 seit 2012

nach oben, und auch der Dax ist seit Oktober eher wieder etwas teurer

geworden.

Was bedeutet es aber, wenn die Zinsen in der Eurozone tatsächlich

stärker in den negativen Bereich fallen würden? Sind die

Wachstumsprognosen für die Unternehmensresultate dann noch zu halten?

Oder signalisieren Negativzinsen eine neue Phase mit womöglich

schrumpfenden Gewinnen? Wie sollen Negativzinsen überhaupt in den

gängigen Bewertungsmodellen berücksichtigt werden?

Dieses Rätsel muss noch gelöst werden. Der Markt mag derzeit von

Negativzinsen ausgehen, aber er erwartet kein Negativwachstum in den

Gewinnen der Blue-Chips. Vielleicht, weil die robusten

US-Arbeitsmarktdaten zeigen, wie gut die amerikanische Wirtschaft

sich trotz aller Bedenken gehalten hat. Doch dies bringt ein weiteres

Problem aufs Tapet: Das Zinsgefälle auf beiden Seiten des Atlantiks

könnte sich vergrößern. Für risikoreiche Assets bleiben die Zeiten

unruhig.

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