Börse Frankfurt/Hüfners Wochenkommentar: Die neue Qualität des Aufschwungs

Hüfner

27. November 2013. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Die Konjunkturforscher rechnen derzeit fast unisono mit einer Beschleunigung des Wachstums im kommenden Jahr. Die guten Aussichten betreffen alle großen Indus­trieländer, von den USA über Japan und Großbritannien bis hin zum Euroraum. Unterschiede gibt es nur in der Höhe der zu erwartenden Rate. In den USA soll die Zu­nahme der Wirtschaftsleistung von 1,6 Prozent auf 2,6 Prozent stei­gen, in Deutschland von 0,4 Prozent auf 1,5 Prozent. Ist das nur ein Strohfeuer, das in einem oder zwei Jahren wieder vorbei ist? Oder steckt vielleicht mehr dahinter?

*Der Beginn eines Aufschwungs? Ausrüstungsinvestitionen Deutschland real, 2005 = 100*

Quelle: Bundesbank

Ich habe mir die Entwicklung der Konjunkturzyklen in Deutschland einmal näher angeschaut. Ein guter Indi­kator dafür sind die Ausgaben der Unternehmen für Maschinen und Ausrüstungen, sozusagen der Herz­muskel der Wirtschaft. Die Grafik zeigt die Entwicklung seit 1991. Es gibt in dieser Zeit zwei ausgeprägte Auf­schwungphasen. Eine ging von 1993 bis 2000, also ins­gesamt sieben Jahre. Die zweite - von 2003 bis 2007 - dauerte nur vier Jahre. Sie wurde durch die Finanzkrise abrupt gestoppt. Der dritte Zyklus ab 2010 verläuft dem­gegenüber ganz ungewöhnlich.

Er startete unerwartet dynamisch mit einer Wachstums­rate von real 4 Prozent, fiel dann aber schnell wieder in sich zusammen. Das lag daran, dass er allein auf steigenden öffentlichen Defiziten beruhte. Unternehmen und Ver­braucher haben darauf nicht reagiert. Als die Konjunktur­programme ausliefen, ging es wieder nach unten. Erst in den letzten Monaten zeigen sich zarte Ansätze für eine erneute Aufwärtsentwicklung.

Was könnte einen neuen Aufschwung treiben? Es sind, wie es nach den derzeit vorliegenden Indikatoren aus­sieht, nicht die traditionellen Motoren Export und Inves­titionen. Die Erholung ist breiter angelegt. Sie hat auch einen anderen Ursprung. Die beiden amerikanischen Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben gezeigt, dass die Wirtschaft nach besonders schweren Einbrüchen, wie das 2008 der Fall war, in der Regel vier bis fünf Jahre braucht, bis sie sich wieder neu sortiert und Kraft für einen Aufschwung gesammelt hat.

Das ist das berühmte "Deleveraging". Private Haushalte müssen ihre hohe Verschuldung abbauen, bevor sie wieder stärker konsumieren können. Unternehmen müs­sen ihre Finanzen in Ordnung bringen, um wieder inves­tieren zu können. Banken müssen ihre Bilanzsummen reduzieren und ihr Eigenkapital stärken. Der Staat muss die Verschuldung zurückführen. Die Immobilienpreise müssen wieder auf vertretbare Niveaus fallen. Erst wenn das erledigt ist, kann es wieder nach oben gehen.

Diese Anpassung hat stattgefunden, in den einzelnen Regionen freilich mit unterschiedlicher Konsequenz. Jetzt kommt sie zu Ende. Das ist es, was den Auf­schwung treibt. Es begann mit den USA. Dort hat die Wirtschaft schon Anfang des Jahres kräftig Fahrt aufge­nommen. Es wurde nur durch die fiskalpolitischen Que­relen gebremst. In Großbritannien hat sich das Wachs­tum im zweiten und dritten Quartal deutlich beschleunigt (auf eine annualisierte Wachstumsrate von über 3 Prozent). Im Euroraum dauerte es etwas länger. Hier war der An­passungsbedarf bei vielen Mitgliedern des Euros aber auch größer. Da wird die Karenzzeit erst 2014 oder 2015 überstanden sein.

Deutschland liegt dazwischen. Die Wirtschaft fängt jetzt langsam an, Fuß zu fassen. 2013 ließ das Wachstum noch sehr zu wünschen übrig. Auch im nächsten Jahr wird es nicht schnell nach oben gehen. Das liegt zum Teil an den nach wie vor bestehenden Problemen in Südeuropa. Wichtiger ist aber, dass die Anpassungen nach der Krise in Deutschland zögerlicher als anderswo in Angriff genommen wurden.

Die Verschuldung der Verbraucher (einschließlich Hypo­theken) ist nach wie vor so hoch wie zu Beginn der Kri­se. In den USA liegt sie deutlich darunter (allerdings war sie dort auch erheblich größer). Die Unternehmen haben sich allein durch Rationalisierungen fitter gemacht. Eine Aufbruchstimmung ist nicht zu spüren. Die deutschen Banken sind erst seit Kurzem dabei, ihre Bilanzsummen zu reduzieren. Der Staat hat zwar seine Defizite abge­baut. Der Gesamtbestand an Schulden ist jedoch nach wie vor noch sehr hoch. Von der neuen großen Koalition - wenn sie denn kommt - gehen keine Wachstums­im­pulse aus. Sie ist eher auf Verteilungsfragen fixiert.

Was sagt das über die Qualität des Aufschwungs? Dies ist nicht der Beginn einer normalen zyklischen Erholung, wie wir sie schon häufiger hatten. Wenn die Wirtschaft im nächsten Jahr wieder stärker wachsen sollte, ist das ein Zeichen, dass die Folgen der Finanz- und Wirt­schaftskrise überwunden sind. Das ist schon für sich ein gutes Zeichen. Es macht den Aufschwung widerstands­fähiger gegen Störungen von außen, weil er von einer gesünderen Basis aus startet. Er könnte zudem länger dauern.

Für den Anleger

Positiv ist, dass der Aufschwung kommt. Die Aktien­märkte müssen im nächsten Jahr nicht mehr primär von der Liquidität der Notenbank leben. Die Bewertun­gen der Unternehmen werden sich verbessern. Positiv ist aber auch, dass die Erholung nicht nur wie sonst auf dem Export beruht. Sie ist breiter fundiert. Negativ ist, dass die Dynamik einer Aufbruchstimmung fehlt.

Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.

von Martin Hüfner, Assenagon © 27. November 2013

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon. Viele Jahre war er Chefvolkswirt der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG und Senior Economist der Deutschen Bank AG. Er leitete fünf Jahre den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung in Brüssel. Zudem war er über zehn Jahre stellvertretender Vorsitzender beziehungsweise Vorsitzender des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Bundesverbandes Deutscher Banken und Mitglied des Schattenrates der Europäischen Zentralbank, den das Handelsblatt und das Wallstreet Journal Europe organisieren. Dr. Martin W. Hüfner ist Autor mehrerer Bücher, unter anderem "Europa - Die Macht von Morgen" (2006), "Comeback für Deutschland" (2007), "Achtung: Geld in Gefahr" (2008) und "Rettet den Euro!" (2011)

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